Модель оценки риска САРМ

При принятии решения, во что вкладывать деньги, необходимо провести сравнительный анализ, понять какой инструмент предпочтительнее.

Общеизвестная истина – чем выше вы хотите получить доход, тем больший риск вы должны будете готовы принять.

Одной из самой распространенных моделей анализа в координатах "риск-доход" является модель CAPM.

Данная модель позволит вам определить, на какую доходность вы можете рассчитывать, т.е. требовать, вложившись в том или иной инструмент. Риск в данном модели определяется на основании статистической информации и выражается специальным коэффициентом. Данный коэффициент может принимать любые значения.

Если он отрицателен, это означает, что при движении рынка в целом в одну сторону, цена этой бумаги пойдет в обратную, а размер коэффициента по модулю означает кратность, т.е. если рынок изменится на 10%, а коэффициент изменчивости бумаги равен по модулю 2, цена бумаги изменится на 20%. Если при этих же условиях коэффициент составляет 0,5, то цена бумаги изменится на 5%.

В приведенной ниже таблице представлены ключевые предпосылки модели САРМ, их краткая характеристика и анализ применительно к российскому рынку:

Предпосылка

Оценка адекватности российским условиям
Институциональные факторы

Рациональность поведения инвесторов, однородность их ожиданий

В принципе, эта предпосылка не выполняется на любом рынке, не только российском. Но, если принять во внимание сроки существования рынка как такового в России, то очевидно, что еще не наработана необходимая база для адекватного принятия решений инвесторами. Эффект "стадного" поведения, банальная необразованность участников рынка полностью нивелируют данную предпосылку в реальности. В условиях иррациональности поведения инвесторов их ожидания никогда не будут однородны.

Симметричность информации

Это условие тем более не выполняется, так как асимметричность информации во всех сферах – обычный атрибут переходной экономики и развивающегося рынка. В условиях отсутствия должной законодательной базы в области некорректного использования инсайдерской информации, зачастую обладание этой информацией становится решающим фактором, а рыночные операции превращаются в игру на новостях.

Отсутствие транзакционных издержек

Вопреки установившемуся мнению, что фондовый рынок представляет собой игру с "нулевой" суммой (теория игр), следует отметить, что затраты на осуществление любых операций на рынке могут быть довольно велики (брокерское обслуживание, депозитарные услуги, консультации и т.д.) Единственный, кто не проигрывает на бирже, – брокер, взимающий процентную комиссию.

Технологические, финансовые факторы

Возможность инвесторов фондировать свои операции по безрисковой ставке.

Стоимость использования кредитов колеблется в пределах 15-25 %% годовых, в то время как значение безрисковой ставки не достигает таких значений, ведь в цену кредита всегда закладывается оценка кредитором риска невозврата ссуды.

Маржинальная торговля (или торговля с плечом) сама по себе означает пропорциональное увеличение рыночных рисков.

Условие кредитования по безрисковой ставке и предопределяет линейность модели САРМ.

Абстрагирование от налогов

Взимание налогов, особенно по российской достаточно сложной схеме, должно в идеале быть заложено в значение доходности. Иными словами, целесообразнее было бы принимать в расчет очищенную от налога ставку доходности.

Абстрагирование от прочих доходов, помимо колебаний рыночной цены, например дивидендов.

Конечно, частично динамика цены акций отражает и динамику выплат дивидендов, особенно это четко прослеживается непосредственно до и после проведения выплат.

В России этот момент не является ключевым, так как частота и объемы дивидендных выплат остаются на довольно низком уровне, предприятия не имеют долгосрочной дивидендной политики, следовательно, дивиденды действительно можно не закладывать в оценку стоимости активов.

Чисто технический фактор – предполагается, что цена и объем сделки не оказывают влияния на рыночные котировки.

На самом деле спрос (как сумма заявок на покупку) и предложение (как сумма заявок на продажу) неизменно толкают цену то в одну, то в другую сторону. Аналогично влияют и показатели объема.

Таким образом, цену нельзя считать совершенно экзогенной переменной в уравнениях модели.

Абсолютная ликвидность обращаемых активов

Предполагается, что инвестор (или спекулянт) в любой момент в процессе мониторинга рыночных рисков может пересмотреть структуру своего портфеля. Для этого необходима мгновенная ликвидность. В отношении акций российских эмитентов можно сказать, что только несколько "голубых фишек" можно считать ликвидными, да и то с некоторыми оговорками (зависимость от объема). За пределами котировочного листа 1 уровня иногда приходится ждать несколько часов, пока заявка в ту или иную сторону не исполнится.

В принципе не принимаются во внимание внешние факторы, влияющие на цену: цены на производные инструменты, информационные потоки, количество инвесторов и т.д.

В отношении деривативов, все еще не существует в России развитого рынка производных инструментов на фондовые ценности и индексы. На РТС есть площадка FORTS, а в целом о существовании этого сегмента рынка не приходится. А роль информационных потоков была охарактеризована в начале таблицы.

Абстрагирование от прогнозов, в модели САРМ по сути нет будущего, не учитываются долгосрочные стратегии инвесторов на перспективу, их ожидания, только прошлое и настоящее.

Здесь стоит отметить, что в российских условиях прошлого как такового нет (10 лет развития с переменным успехом не могут считаться достаточным сроком), а будущее весьма неопределенно. Очередной передел собственности (скандалы вокруг "Юкоса", огромные налоговые претензии ко многим предприятиям и т.д.) ставить под вопрос дальнейший вектор развития отечественного рынка. Вполне вероятно толчком к развитию могут послужить такие факторы, как официальное разрешение нерезидентам принимать участие в торгах и повышение рейтинга России до инвестиционного уровня крупнейшими агентствами мира. Так, Fitch 18/11 текущего года поднял рейтинг России до уровня ВВ+ с ВВВ-.

Базовая математическая формула, используемая в модели:

Ra = Rf + β(Rm - Rf);

где
Ra – требуемая доходность акции (актива) A;
Rf – безрисковая ставка доходности;
Rm – рыночный уровень доходности;
β - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Анализ модели САРМ применительно к российскому рынку

Как использовать данную модель